Varför studsar väskor så snabbt tillbaka efter sådana kraftiga kraschar? Vad orsakar ökningen av volatiliteten? Kan finansmarknaderna dölja tidigare bubblor som pandemin har sprängt? I den här artikeln besvarar vi dessa frågor genom österrikisk konjunkturcykel.
I mitten av 2018 publicerade vi på den här portalen en kritisk reflektion över den europeiska återhämtningen efter den stora lågkonjunkturen, där vi analyserade möjligheten att det fortsatta åtagandet för expansiv penningpolitik kan bilda bubblor som kan vara gropen för nya kriser i framtiden.
Två år senare har aktier runt om i världen upplevt ett ovanligt år som börjar med historiska nedgångar och avslutar året med en snabb återhämtning. I den här artikeln kommer vi att försöka analysera båda fenomenen i Europa, allt från den österrikiska konjunkturteorin.
Låt oss se!
Skapa en bubbla för att komma ut ur en annan
"Med utgångspunkt från att grunden till problemet var utbredd misstro på de finansiella marknaderna var den logiska slutsatsen att lösningen skulle vara att återställa förtroendet och garantera marknadsagenternas solvens."
Som vi alla vet har de ekonomiska myndigheterna i Europa och Förenta staterna varit penningpolitiken som favoritinstrument för att möta den stora lågkonjunkturen. Med utgångspunkt från att grunden till problemet var utbredd misstro på de finansiella marknaderna var den logiska slutsatsen att lösningen skulle vara att återställa förtroendet och garantera marknadsagenternas solvens.
Detta kunde endast uppnås med massiva tillförsel av likviditet i systemet, för vilka åtgärder vidtogs, såsom sänkning av räntesatser och reservkrav, obligationsprogram och ökade finansieringsmöjligheter för finansiella enheter. till det yttersta att rädda de som är i trubbel.
Från och med 2013 började tydliga tecken på återhämtning ses i de största ekonomierna i världen, vilket tolkades som en framgång för penningpolitiken med tanke på det uppenbara misslyckandet i experimenten baserat på finanspolitiska stimuli. Därför var reaktionen att ytterligare öka det expansiva tecknet på dessa strategier, särskilt genom kvantitativa lättnader (QE).
Sedan dess har centralbankernas program för massiva inköp av finansiella värdepapper, i miljöer med nästan noll realräntor (och ibland till och med negativa), varit en konstant i världsekonomin, även om dessa gradvis har ses måttliga som sysselsättning och brutto. inhemsk produkt (BNP) återhämtat sig. Utbrottet av koronaviruset har dock övertygat Europeiska centralbanken (ECB) om behovet av att förstärka denna politik, för detta, med skapandet av en ny plan för inköp av tillgångar på upp till 1,85 biljoner euro.
Dåliga investeringar, mindre vinst
"Billiga pengar" -policy kan snedvrida finansmarknaderna och leda till dåliga investeringscykler.
Trots uppenbarligen positiva resultat från den österrikiska teorin om konjunkturcykeln kunde emellertid två kritiker framställas av den stimulanspolitik som tillämpats. För det första har den konstgjorda ökningen av penningmängden kunnat snedvrida marknadsagenternas uppfattning om den verkliga lönsamheten för deras investeringsmöjligheter, vilket innebär att resurser kunde ha allokerats till olönsamma projekt. Något liknande kunde ha hänt inom den offentliga sektorn, som har fått incitament att justera på grund av att nedgången i skuldemissionskostnaderna har gjort det möjligt att med bibehållen lätthet behålla de underskottsnivåer som många länder presenterade.
För det andra kunde en felaktig analys av verkligheten ha förvirrat monetära myndigheter om den verkliga omfattningen av deras egen politik. Som vi alla vet är målet för centralbanker i Europa och USA prisstabilitet, som vanligtvis kvantifieras i inflationsmål nära 2% per år. Problemet är att allmänna prisindex inte alltid är en pålitlig indikator på inflationen, eftersom de bara är diskretionära viktade medelvärden som inte fångar utvecklingen i alla ekonomiska sektorer eller förändringar i den relativa prisstrukturen.
En konstgjord kreditutvidgning skulle därför kunna öka investeringarna och därmed öka efterfrågan på producentvaror, vilket skulle pressa upp priserna på dessa, men denna ökning kunde ses något suddig i de allmänna inflationsindexen, om den också motverkades av en nedgång i priset på konsumtionsvaror.
På samma sätt kan vi också hitta vissa snedvridningar på de finansiella marknaderna, utan tvekan de som påverkas starkt av den monetära expansionspolitiken. Med räntor nära 0 och obligationsmarknader där det blev allt svårare att hitta lönsamma möjligheter, har många investerare migrerat till aktiemarknader och måste acceptera volatilitetsnivåer högre än de de kanske hade varit villiga att anta i ett första ögonblick. Resultatet är att det offentliga ingripandet på räntebärande marknader skulle ha kunnat generera en konstgjord hög efterfrågan på aktiemarknaderna, vilket snedvrider risk-avkastningsgraden som agenter spontant skulle ha fastställt på egen hand.
Vi kan visualisera detta problem i den övre grafen. De flesta aktievärderingsmetoderna har som en väsentlig komponent ett företags förmåga att generera vinster som senare kan överföras till aktieägarna i form av utdelning, vilket gör det möjligt för oss att anta ett direkt proportionellt förhållande mellan vinst och värde i väska. Utvecklingen av värdepapper som emitterats av icke-finansiella företag i Europeiska unionen sedan lanseringen av QE verkar emellertid inte svara på det logiska förhållandet som skulle skapa en spontan ordning på marknaden, eftersom värdet på värdet av aktier överväger långt utvecklingen av rörelseresultatet. Marginalerna visar en ännu sämre trend, med lägre nivåer än 2014.
Uppgif.webpterna visar därför att icke-finansiella företag i Europeiska unionen inte i genomsnitt har upplevt en proportionell tillväxt i sina vinster (varken i total volym eller i marginaler) i förhållande till deras notering på aktiemarknaden. Tvärtom kan den negativa utvecklingen av företagens resultat ses som en indikation på cykeln med dåliga investeringar som vi diskuterade tidigare.
Förklaringen till värdetillväxten på kapitalförpliktelser på företagens balansräkningar beror därför inte på en vinstökning. Alternativa hypoteser kan eftersträvas, till exempel att i marknadsvärderingen väger de finansiella resultaten mer än rörelseresultatet, men verkligheten är att de lägre kostnaderna för finansieringskostnader de senaste åren har minskat skillnaden mellan båda variablerna avsevärt.
Man kan också hävda att investerare har varit mer optimistiska. Det är, trots att de inte ser attraktiva fördelar i nuet, hoppas de ha dem i framtiden. Men denna förklaring är osannolikt i en miljö med generaliserad ekonomisk avmattning, som den som upplevdes mellan 2018-2019.
Bristerna i allmänna prisindex som ett mått på inflationen har kunnat dölja övervärderingen av vissa finansiella tillgångar och uppdelningen av balansen mellan lönsamhet och risk som de utgör.
Därför är anledningen till att bäst förklara aktiens växande vikt som ett finansieringsinstrument för företag den ständiga prisökningen på aktier, vilket i sin tur skulle ha skapat incitament för företagare att utöka sina emissioner i väntan på att efterfrågan på dessa värdepapper kommer att fortsätta växa.
Men varför ökade efterfrågan på aktier? Svaret på detta är ganska enkelt. Och det är helt enkelt för att det, som vi har kommenterat tidigare, kunde ha varit en ”förskjutningseffekt” av efterfrågan från räntemarknaderna gentemot de med rörlig inkomst.
I praktiken skulle denna migrering av investerare ha ägt rum genom en minskning av den "substitutionseffekt" som normalt finns på båda marknaderna. Eller uttryckt på ett annat sätt, många agenter kunde ha slutat kräva aktier, helt enkelt för att marknaden inte erbjöd dem många andra alternativ.
Underskattning av inflationen
Låt oss nu titta på effekterna av denna politik ur en monetär synvinkel.
Som vi kan se i diagrammet nedan ledde den ekonomiska lågkonjunkturen under perioden 2008-2011 till en avmattning i tillväxten av monetära aggregat, men den positiva trenden har återupptagit starkare sedan 2015 som en följd av QE. Detta kontinuerliga skapande av pengar har gjort det möjligt att multiplicera den monetära basen, men låt oss komma ihåg att den har gjort det i räntor som är mycket högre än den genomsnittliga tillväxten i ekonomin: 1,95% per år för BNP i euroområdet i inför genomsnittliga årliga ökningar på 8,74% (M1), 5,03% (M2) och 4,76% (M3).
Situationen för euroområdets ekonomi är därför situationen med en växande penningmängd och en snabb penningcirkulation som inte har lyckats sjunka tillräckligt för att kompensera för den, med en allmän prisnivå under 2% och hastigheter med betydligt blygsam tillväxt. I enlighet med modellen för kvantitetsteorin för pengar skulle det logiska ha varit att tro att inflationen och BNP inte tog fart eftersom det inte sprutades in tillräckligt med pengar i systemet, medan den monetära expansionen i realiteten snedvrider finansmarknaderna och genererade en övervärdering. av vissa tillgångar.
Anledningen är, som vi redan har förklarat, att den allmänna prisnivån ibland är en ofullkomlig indikator på verklig inflation, eftersom den inte inkluderar priset på finansiella produkter eller förändringar i de relativa priserna på konsumtionsvaror och produktion.
På detta sätt kunde de europeiska monetära myndigheterna ha underskattat den effekt som deras egen politik hade på marknaderna och detta skulle ha drivit dem att fortsätta att injicera pengar i systemet utan att kanske överväga den verkliga risken att skapa nya bubblor. Detta kunde ha lett till att vissa aktier handlade över vad investerare skulle ha värderat och analyserat den verkliga utvecklingen av de företag som stöder dem, vilket skulle hjälpa till att förklara överreageringen på aktiemarknaderna med kraftiga fall på grund av de första tvivel som genererats av effekterna av coronaviruset.
Problemet med att anta denna hypotes är att om vi tittar på den nuvarande situationen har ingen av de grundläggande faktorerna förändrats. Företagsvinster förblir låga (de har sjunkit på grund av COVID-19), den allmänna prisnivån gränsar till deflation och politik för "billiga pengar" är mer i kraft än någonsin. Allt detta borde kanske göra oss lite mer skeptiska till den snabba återhämtningen av marknaderna de senaste månaderna, med tanke på möjligheten att det i vissa tillgångar helt enkelt är bildandet av en ny bubbla för att övervinna den tidigare.
Den nuvarande krisen kan därför medge två avläsningar. Vi kan förstå det som ett tillfälle att avveckla de olönsamma investeringarna i ekonomin och för övrigt att avsluta bubblorna innan de blir för stora, eller tvärtom som en situation där den enda möjliga vägen ut är att skapa ännu mer pengar för att ge ekonomisk lättnad till staten, familjer och företag. Antar förresten risken att fortsätta att driva bubblor som en dag kan spränga, åtminstone ur österrikisk konjunkturteori.
Kort sagt verkar ECB: s expansiva politik gynna myndigheterna för det andra alternativet, men på lång sikt kan hotet om en depreciering av euron i en miljö med offentligt underskott och ökad skuld kunna dämpa denna preferens. I båda fallen står problemet med penningfrågan återigen i centrum för den europeiska ekonomiska debatten, i ett nytt kapitel av en kontrovers som har följt den gamla kontinenten sedan euron antogs.